投稿 发布：2023年03月16日 11:00:13 6
公司从磁性材料业务起家，并于 2009 年入局太阳能光伏产业，2016 年进入新能源 电池领域，2018 年入局器件行业，目前业务主要分为磁材+器件、新能源二大板块。从业 务角度看，公司发展主要分为四个阶段：2008 年以前：专注磁材业务，收入稳定增 长，CAGR 达 19%。公司以磁材业务起家，是当时国内唯一一家永磁、软磁年产量达万 吨以上的企业，整体产能水平居于行业前列。2009 年起：入局太阳能光伏产品，历 经十余年沉淀，彰显差异化竞争优势。公司于 2009 年进入太阳能光伏行业，主做多晶电 池并于 2010 年放量，当年收入近 10 亿元，占总营收比例 32%。后续全球光伏行业产 能过剩、欧债危机等因素导致市场需求大幅萎缩，公司业绩出现阶段性下滑，过程中公司 充分展现经营韧性，潜心研发单晶电池，将主要产品从多晶转向单晶，再由单晶转向组件， 同时结合自身体量及产品特色，主攻境外分布式市场，逐步成为组件的后起之秀，其营收 在公司的总收入占比逐年提升，现已成为第一大支柱产业。2016 年起：公司切入新 能源锂电池行业，成功完成了大动力向小动力的转型。2016 年，公司投资年产 1 亿支 18650 型锂离子电池，主要面向大动力市场，后因大家面向新能源汽车用电池的补贴政策 退坡且竞争加剧，应收账款回笼难度大等原因逐步从新能源汽转向电动二轮车、便携式储 能等小动力应用领域，该业务现已成为公司又一新的业绩增长点。2018 年起， 借助 磁材优势，向下游延伸磁性器件。公司于 2018 年收购诚基电子，目前马达类产品已经为 多家安卓大厂供货，并借助磁材优势进一步布局 5G 基站环形器/隔离器、电感类业务。 整体来看，公司以磁材主业为基础，围绕“做强磁性、发展新能源”的发展战略，磁材业 务稳中有进，为公司提供稳定现金流，并凭借材料优势逐步开拓器件新品类。光伏和锂电 产业经过多年沉淀后，进行了积极有效的扩产，进入高速增长阶段。2021 年实现营业收 入 126.07 亿元，10 年 CAGR=13.6%，归母净利润 11.2 亿元，10 年 CAGR=31.04%。
业务布局：磁材和器件稳步增长，光伏和锂电贡献核心增量。分业务看，公司目前主 要分为磁性材料+器件、光伏产品+锂电池二大板块，2021 年磁材/ 光伏/ 锂电池/ 器件收 入占比分别为 34%/52%/7%/4%。磁性材料：2021 年收入占比 34%，毛利率达 26%， 为公司业绩基石。公司磁性材料产品主要包括永磁、软磁、塑磁及其他，终端产品传统应 用领域包括家电、汽车等行业，新兴领域覆盖新能源汽车、光伏、数据中心、工业互联网 等市场，自上市到 2020 年，磁材收入占比始终在 40%以上，为公司的基础业务，板块毛 利率约 26%；器件：2021 年收入占比 4%，毛利率约 21%，为公司培育类产业。公 司磁材与器件业务属于上下游联动，基于磁性材料扩展器件产品亦是纵向延伸优势，主要 产品业务包括振动器件、电感、环形器/隔离器等，目前仍以马达等振动器件为主，下游客 户包括安卓品牌手机等，产品毛利率约 21%；同时公司在 2020 年开拓环形器/隔离器和电 感业务，目前已取得部分重要客户认证并实现供货。光伏业务：2021 年收入占比 52%， 毛利率达 12%，为公司贡献核心增量。公司光伏产品包括 PERC 高效单晶电池和组件， 2021 年受原材料叠加海运费上涨的影响，行业毛利率整体下滑。公司主要出口至欧洲、 日本、韩国等地的分布式市场，故毛利虽同比有所下降，但整体盈利能力尚属业内中上水 平。锂电池：2021 年收入占比 7%，毛利率达 20%，为公司高速增长业务。公司锂 电产品主要为 18650、21700 圆柱型三元电池，2019 年公司开始战略转向电动二轮车、 电动工具等小动力市场，2020 年实现扭亏为盈，2021 年进入高速发展阶段，营收同比 +86.99%，毛利基本维持稳定。
客户结构：产品均供应行业领先客户，下游集中度低，出口主要流向欧日韩。公司围 绕行业龙头拓展客户，客户稳定优质。磁材主要供应世界 500 强企业或行业领先企业，如 苹果、华为、特斯拉、博世、法雷奥、电产等；振动器件主要供应华为、三星、小米、 vivo、 OPPO 等企业，其中振动马达覆盖安卓端重要手机厂商，国内市占率近 5 成；光伏业务目 前以海外为主，2021 年国内/海外收入占比分别约为 25%/75%，客户分布在欧洲、韩国、 日本、东南亚、南美等大家和地区。整体来看，公司下游客户分布相对分散，前 5 大客户 2021 年销售占比为 15%。
展望未来：公司重点发展磁性材料+器件、光伏+锂电两大产业群，磁性材料和器件会 横向扩张材料体系纵向延伸磁性器件。光伏产业在强化 P 型 PERC 先进产能的基础上， 后续会把握新技术成熟进度和市场发展趋势，稳步扩张 N-TOPCon 产能；同时，也会结 合 IBC 技术积累和公司组件产品市场定位，发展 P-IBC 电池、组件新技术，构筑光伏分 布式市场产品先进性。锂电产业会聚焦小动力，拓展各应用领域。我们认为，未来伴随着 下游需求提升及终端领域拓宽，在产能扩张和产品优化的加持下，光伏业务将成为公司业 绩核心驱动力。锂电业务随着小动力各应用领域的渗透率提升也会逐步贡献增量。磁性材 料和器件业务凭借公司的材料领先和客户协同优势，可以固本培新拓展新的发展空间。
——光伏业务，公司坚持下游制造专业化布局，并扩张在电池片/组件领域的产能， 2021年公司相继投资光伏4GW 高效电池项目及2GW高效组件项目，并在当年建成投产， 2022 年又计划新建 2.5GW 高效组件项目，进一步扩大规模。产能端而言，2021 年底公 司电池片/组件内部产能分别为 8GW、3.5GW，公司预计新增投放项目将在 2022 年实现 大规模产出，公司预计截至 2022 年底内部产能将分别达到 9GW、7GW，扩张显著。目 前公司电池技术仍以 PERC 大尺寸高效电池和组件为主，但公司也在研发布局 N-TOPCon、 P-IBC、HJT 等电池和组件，后续会根据技术、设备的成熟度和市场的发展趋势适时布局 Topcon、P-IBC 和 HJT 等产品。
——锂电业务，公司卡位小动力电池领域，包括电动二轮车、电动工具、便携式储能、 扫地机/吸尘器等领域。2020 年公司投建的年产能 1.48 亿支高性能锂电池项目已于 2021 年 8 月进入投产，公司预计可实现年新增销售收入 8 亿元，年利润总额约 1.1 亿元。2021 年底公司锂电产业总产能达到 2.5GWh，2022 年初公司公告拟投资 6Gwh 高性能锂电项 目，且预计随着项目的建成投产，2022 年底产能将达到 7GWh，2023 年产能将达到 8GWh。
——磁材+器件，公司为国内磁材领域龙头，2021 年磁材业务营收达 42.69 亿元，同 比+26.39%。1）永磁方面，2021 年公司永磁铁氧产能由年初的 14 万吨提升至 16 万吨， 在四川进一步提升产能，在本部持续推进自动化数字化工厂建设。未来，公司有望通过扩 产能、压成本及提效率等方式进一步提升市场份额。2）软磁方面，截至 2021 年年底产能 扩张至 4 万吨，公司积极布局新能源车、光伏、数据中心、无线充电、EMC 等领域新技术及新材料的开发，聚焦高端客户，主要产品涵盖锰锌、镍锌、金属磁粉芯、纳米晶磁芯 等。3）塑磁方面，目前产能约 2 万吨，公司围绕电子高端材料，逐步切入高端领域，如 高档汽车传感器、感应磁环等。4）器件方面，随着 5G 换机潮及汽车触控、智能穿戴和健 康护理等市场的兴起，公司振动器件有望实现稳步增长；环形器/隔离器已完成全球主要通 信设备商国产化替代。此外公司电感已出货汽车电子/消费电子/服务器领域，2021 年实现 收入约 1 亿元，公司积极推进电感扩产计划，已于 2022 年 1 月新建年产能 51.2 亿只的高 效一体电感项目，且预计第一期生产线将于 2023 年投产，贡献增量业绩。
大股东横店集团长期持股 50.59%。公司大股东为横店集团控股有限公司，实际控制 人为横店社团经济企业联合会，直接持有横店集团 51%股份，间接持有横店集团 19%股 份。自公司设立以来，大股东横店集团坚守价值投资理念，持股比例始终在 50%以上， 除给公司员工持股计划转让过部分股份外，十几年未有过减持。此外公司第二期员工持股 占比合计为 1.45%。公司董事长任海亮先生曾任公司进出口部门总经理、公司太阳能事业 部总经理、公司总经理；2022 年 1 月出任公司董事长一职，2021 年开始，任海亮先生 以自有资金购入公司股票，共增持 200 万股，目前已经通过直接持股和员工持股计划持 股 0.17%。
推行两轮员工持股，激发核心骨干工作动力。公司自 2015 年起推行两轮员工持股计 划，资金来源主要为自有资金、自筹资金。第一期持股计划于 2015 年 6 月推出，涉及 9,273.76 万股，占当时总股本比例为 5.60%，参与人数 49 人。第二轮持股计划于 2019 年 6 月推出，大部分股份来源于第一期员工持股计划的转让，参与人数不超过 60 人，于 2020年底可解锁，截至 2021年 12月 31日，尚持有 2,362.53万股，占总股本比例为1.45%， 员工持股中的持有人因看好公司的长期发展大部分持股已超过 6 年。2021 年 9 月，公司 又将存续期展期延长至 2024 年 12 月 31 日。公司将员工利益与自身发展绑定，能够充分 调动中高级管理人员、核心及骨干人员的积极性。
收入端：磁材和器件业务稳步增长，光伏和锂电业务厚积薄发，进入高速增长期。 2008 年以前：业务结构单一，磁材收入稳定，营业总收入与归母净利润稳步增长。期间 公司磁材营收占比稳定在 85%以上，2003-2008 年营收与归母净利润稳步增长，CAGR 分 别为 19%/22%。2009-2012 年：入局太阳能光伏产业，受行业影响业绩波动幅度大。 受金融危机影响，2009 年磁材市场萎缩，磁材营收同比下降 15%，受益于严控期间费用， 公司净利润同比逆向增长 9%。2010 年公司太阳能光伏业务放量，营收快速成长，同比 +122%。2011-2012 年，一方面光伏行业景气度回落，公司进行减值测试，另一方面公司 限制性股票行权确认当期费用 1 亿元，2011/2012 扣非归母净利润 0.66/-2.42 亿元。 2013-2017 年：产品结构调整，重回稳定增长。公司调整磁材产业结构，拓展塑磁领域， 太阳能光伏产业供需情况逐步修复，公司单晶电池在境外的销售逐步增加，业绩稳步提升， 期间收入/净利润 CAGR 达 16%/20%。2018 年至今：磁材向下游器件拓展、光伏、 锂电加速成长。磁材传统应用领域价格下行，公司拓展无线充电、新能源汽车等新领域， 带动整体营收持续提升；光伏业务来看，公司产品差异化竞争优势凸显，通过扩产和全球 化市场拓展实现营业收入高速增长，2018-2021 年 CAGR 为 37.10%；新能源电池领域及 时调整定位，战略转向小动力细分领域，2020Q2 成功扭亏为盈，2021 年增速明显；器件 业务围绕振动马达、环形器/隔离器、电感等展开布局，振动马达覆盖安卓端重要客户，环 形器与隔离器已获重要客户认证并实现批量供货，电感产品前景向好。
毛利率：产品结构调整、会计准则变化、原材料、海运涨价等因素导致公司毛利率下 降，后续随着上游材料价格回归理性，叠加公司供应链和数字化建设等，预计各业务模块 的盈利会有所改善。整体来看，光伏产业的毛利较磁性材料低，其收入的增长拉低了公司 整体毛利率；同时由于原材料涨价、海运费暴涨、新收入准则将远洋运费列支为营业成本 等多重因素造成产品成本增加，2021 年公司整体毛利率降至 18.17%，各业务毛利率均有 不同程度的下滑。分业务看，磁性材料：2021 年毛利率为 25.90%，同比下降 4.08pcts ，但得益于公司的龙头优势，上市以来磁材整体毛利率 较平稳且始终高于同业平均水平，未来随着高端市场的扩张与产能提升，有望继续在业内 保持领先优势；振动器件：2021 年毛利率为 21.16%，符合行业平均水平，未来有望 通过器件产品质量、效率的进一步提高拉动盈利水平。 光伏产品：2021 年毛利率为 12.32%，受到原料涨价、海 运费暴涨的影响，同比下降 7.79pcts，符合行业平均水平。随着 2022 年公司产能扩张、光伏转换效率提升、原材料 及海运费的成本压力放缓叠加特色产品的部分价格传导应对，盈利水平有望保持在行业中 上水平；新能源电池：2021 年毛利率为 21.34%，公司进入市场较晚，经过 2019 年 战略转向扫地机器人、电动工具等小动力市场后，2020 年 Q2 已实现扭亏为盈，2021 年 在规模效益的推动下收入接近翻倍，净利润增速大于收入增速。
费用端：研发费用率稳定，期间费用率持续优化。公司 2019/2020/2021 年管理+销 售+财务费用率分别为 8.74%/6.80%/4.89%，持续优化，后续随着光伏、锂电池等业务加 速成长，三费比率有望进一步压缩。研发方面，2019/2020/2021 年研发费用分别为 2.96/3.90/6.03 亿元，对应研发费用率分别为 4.50%/4.81%/4.79%，相对稳定。公司持续 在新材料、新能源、新器件的研发投入，包括复合材料、无钴磁瓦、高频低损耗软磁、N 型 TOPCon、HJT、高效高可靠黑组件、大倍率长寿命电池、电感等产品。
ROE 维持高位，现金流充沛，财务状况稳健。公司 ROE 水平处于行业中上游，且 逐年稳定增长，2021 年末达到 17.58%。此外公司在手货币资金充沛，截至 2021 年末达 到 34.45 亿元，同比-8.56%，主要系公司规模扩产、积极偿还债务以及汇率波动的影响； 经营活动产生的现金流近年来持续为正且保持稳定增长，2021 年同比+7.35%至 12.85 亿 元。整体来说，公司 ROE 表现突出，财务状况稳健，盈利能力相对稳定，有利于可持续 发展，为后续各业务投资布局奠定坚实基础。
光伏业务：厚积薄发，组件后起之秀核心观点：光伏发电成本持续下降，BNEF 预测 2021 年起中国新建光伏发电项目平 均发电成本将逐步低于火电项目运营成本，并先后开启对传统火电项目的增量和存量替代， 预计 2022/2025 年全球光伏新增装机望达 240/400GW，且未来 5-10 年 CAGR 有望维持 25%左右。公司在光伏领域主要集中在电池片+组件环节，2020 年底电池片、组件内部产 能分别约 4GW、1.5GW，截至 2021 年底进一步扩至 8GW、3.5GW，并计划在 2022 年 底分别扩至 9GW、7GW，为业绩成长奠定基础。同时，2021 年由于硅料价格+ 运费价格 上涨，公司光伏毛利率承压，后续随着上游产能的释放、价格的适当传导以及运费回落， 我们预计公司盈利能力有望增厚。预计公司 2022/2023 年光伏业务收入分别达到 115/144 亿元，分别同比+77%/+25%。
光伏发电成本持续下降，先后开启传统火电增量和存量替代。随着新技术工艺的推广 应用和非技术成本的持续压缩，光伏发电成本持续下降，自 2010 年以来降幅近 90%。据 BNEF 预测，自 2021 年起中国新建光伏发电项目平均发电成本将逐步低于火电项目运营 成本，并先后开启对传统火电项目的增量和存量替代，光伏行业长期成长性有望进一步强 化。
预计 2022/2025 年全球光伏新增装机望达 240/400GW，且未来 5-10 年 CAGR 有望 维持 25%左右。全球各国在电气化推进和碳中和目标驱动下，电力能源消耗占比有望稳步 提升，同时风电、光伏将发挥性价比优势推动清洁能源加速替代。2021 年光伏装机受原 材料供给紧张、成本上涨影响，部分装机需求有所延后，但分布式市场仍保持较强增长韧 性，全球全年装机超过约 180GW。预计 2022 年辅材成本压力 有望逐步缓解，国内大基地、“整县光伏”等项目加快推进，装机有望超预期；海外市场 在后疫情时代需求强势复苏的预期下，IEA 预计 2022 年全球光伏新增装机有望达 240GW以上。远期看，未来 5-10 年全球光伏新增装机 CAGR 有望保持约 25%，预计 2025 年全 球装机将达 400GW，2030 年装机有望达 1000GW 以上。
中国厂商在各环节占比高，占据主要地位。光伏行业产业链包括硅料、硅片、电池片、 组件等，产业链上游参与者为硅料、硅片、银浆、PET 基膜及氟膜等领域供应商；中游主 体为电池片、组件、光伏玻璃、逆变器等制造商；下游涉及光伏发电站及不同的应用场景。 由于光伏电池片是光伏发电的“心脏”，因此以光伏发电为主的产业链中游为中国光伏发 电的核心。随着各个环节中国厂商的扩产落地，中国在光伏产业链各环节的产能均居世界 前列。据 CPIA 数据，2020 年中国在多晶硅/硅片/电池片/组件产能全球占比达 76%/97%/82.5%/69.2%。
单晶硅片来看，据 solarzoom 数据，单晶硅片行业 Top15 企业 2021 年底总产能或将增至约 360GW，该机构预计 2022 年底名义产能将达 590GW 左右，名义产能或面临过剩 压力。2021 年，以隆基、中环为主的 CR2 约 55%，CR5 约 84%，头部企业凭借长期技 术工艺和过程管控的优势积累以及大尺寸新产能、新产品快速优化能力，有望维持行业头 部地位。
电池片来看，据 CPIA 数据，2021 年大陆头部电池厂商电池产能约 350GW，通威/ 爱旭/隆基年产能达 55/50/38GW，预计国内 CR3 约为 40%。随着 N 型技术产业化提速， 新型技术的电池片产能扩张加速，预计 2022 年底电池片产能将超 450GW。2021 年公司 电池片内部产能为 8GW，产能占比达 2.3%。
组件来看，全球竞争壁垒提升，组件厂商份额加速集中。在 N 型、双面、半片、叠焊、 多主栅、大尺寸等工艺快速推广之下，光伏组件环节技术演进和产品迭代步伐明显加快。 国内龙头组件厂凭借销售渠道和客户资源积累，以及产品优势和品牌影响力提升，竞争力 进一步增强。同时，头部企业通过一体化产能扩张，进一步提升盈利能力 和抗风险能力，推动组件环节竞争格局加速优化。根据 GlobalData 和 IEA 的数据，2021 年全球组件 CR5 和 CR10 分别达 55%和 74%左右，2022 年有望进一步提升至 70%和 90% 以上。2021 年公司太阳能组件内部产能达 3.5GW，产能占比为 0.66%。
公司光伏业务以太阳能电池片为切入点，逐步提升组件产能，专注于技术领先、质量 领先，形成产品差异化布局。公司于 2009 年投建太阳能电池片产线，初步切入光伏赛道； 2010 年先后投建晶体硅太阳能电池片项目和光伏组件项目初步形成规模化布局。 2009-2021 年，公司通过新建项目提升产能、旧线技改、技术升级及差异化竞争等方式提 升盈利能力。
——产能端：公司于 2010 年进入太阳能电池片领域，之后紧随下游需求，有的放矢 进行布局和扩产：1）2009-2010 年：2009 年宣布投建年产能 100MW 的太阳能电池片产 线，2010 年先后投资 3.16/8.73 亿元建设年产能 100MW 太阳能单晶硅片项目/年产能 300MW 晶体硅太阳能电池片和 50MW 组件项目，完善产业链布局。2）2016 年：投资 6.98亿元建设年产能 500MW 高效单晶电池片及 500MW 高效组件项目，满足市场需求。3） 2019-2021 年：2019 年投建年产 1.6GW 高效晶硅电池项目，已于 2020 年底实现超产能 释放；2020 年，公司参股 70%设立合资子公司，规划建设年产 2GW 高效组件项目，并 于 2021 年底投产。2021 年年产 4GW 高效大尺寸单晶电池项目建成并投产，2022 年 1 月，公司规划新建年产 2.5GW 高效组件项目，有望进一步提升下游组件市场的市占率。 整体而言，公司前期聚焦电池片扩产，后期亦将逐步形成组件和电池片配套， 稳步进行 产能扩张。
——技术端：旧线技改提高生产力，高效 PERC 电池技术持续改善，前期储备 TOPcon /HJT/P-IBC。公司通过产线自动化及引入 5G、物联网等方式，降低产线生产成本，提升 产能及生产质量。以 2020 年为例，公司通过技改新增高效电池片产能 600MW 和组件 200MW，截至 2021 年底，公司内部拥有电池片/组件产能 8GW/3.5GW。技术上看，公司 在电池片领域持续推进 P 型 PERC 电池技术的改进，成功研发了氮氧化硅 PERC 电池， 使得转换率超过 23.2%，达到业内一流水平。此外，公司前期储备 TOPCon、HJT 和 P-IBC 电池技术，并通过外采电池开发组件拓展市场，后续将结合市场拓展、技术路线和装备成 熟情况择机介入，有利于提升光伏业务的发展质量。
——客户端：2021 年国内/海外收入占比约 25%/75%，海外市场为主。公司 2021 年 太阳能业务国内/海外收入占比分别约为 25%/75%，出口比重处于行业内第一梯队。出口 业务中，欧洲占比约 70%，公司自 2011-2012 年就开始深耕欧洲市场，为不同客户给不同 的特定场景提供定制化服务，欧洲市场对产品品质和外观要求高，公司生产的深色系组件 在中北欧很受欢迎。同时，公司在德国、荷兰等在均设立子公司，可以实现本地化高水平 的服务，通过多年经营，公司在荷兰、比利时、卢森堡、波兰、法国、德国等地的市占率 很高。另外，以日本、韩国为代表的东南亚市场，公司的市占率也在不断的提升，同时公 司还加大了澳洲、拉美、非洲等大家的市场开发力度。国内市场公司通过加强与央企合作， 并选择合适的区域开发光伏电站，也在逐步提升市占率。
——盈利端：2021 年材料端及海运费上涨压制公司盈利，考虑到 2022 年成本端压力 有望缓解以及产能释放，公司光伏业务盈利有望增厚。公司光伏业务的毛利率受到原材料 和海运费涨价的影响，2021 年下降至 12.32%，同比下降 7.79pcts。原材料角度，2021 年，上游受能耗“双控”措 施影响导致开工率受限明显，叠加前几年硅料企业毛利率偏低的情况，供给端出现阶段性 收缩；另一方面，需求端新扩产能的集中释放使得硅料用量持续增长，供需矛盾导致 2021 年硅料价格大涨至 35 美元/千克左右，最高涨幅超过 200%。运费角度，2021 年宁波出口 集装箱运价指数上涨至 7,200 点左右，最高涨幅接近 10 倍。展望未来，我们预计硅料产 能逐渐释放下，价格压力有望减缓，同时公司也会通过差异化的产品和市场布局适当将成 本向下游传导；再随着海运费涨价趋于缓和，预计可以进一步增厚公司盈利能力。
光伏业务盈利预测：预计 2022/2023 年光伏业务整体贡献收入约 115/144 亿元。2022 年，公司积极扩产满足下游国内外需求，努力争取 4GW 高效电池、2GW 组件项目实现满 产满销，并预计两个项目合计新增年收入 52.69 亿元，新增年利润 2.84 亿元；同时公司规 划扩建泗洪东磁 2.5GW 组件项目，并预计到 2022 年底拥有 9GW 电池、7GW 组件的光 伏业务产能。我们预计公司 2022/2023 年光伏业务收入分别达到 115/144 亿元，分别同比 +77%/+25%。
锂电业务：聚焦小动力，市场渗透率快速提升核心观点：小动力锂电市场包括电动二轮车、电动工具、便携式储能等，2021 年相 应锂电出货量分别达 16.6/22/2GWh，预计 2021-2025 年复合增速分别达 40%/20%/70%， 共同驱动行业成长。公司从 2019 年开始由大动力向小动力市场战略转型，2020Q2 实现 扭亏为盈，2021 年实现稳定盈利。截至 2021 年底，公司拥有 2.5GWh 锂电池产能，并于 2022 年 1 月公司新增投建 6GWh 高性能锂电池项目，随着项目爬坡，公司预计 2022 年 锂电池产能可达 7GWh，2023 年锂电产能可达 8.5GWh。我们预计公司 2022/2023 年小动力锂电业务收入有望达 16/40 亿元，分别同比+83%/+155%。
趋势一：2021-2025 年电动二轮车用锂电池需求复合增速达 40%。目前电动二轮车用 电池主要为铅酸电池、锂电池、胶体蓄电池及镍氢电池；锂电池具备质量轻、循环次数多、 充电时间短等特点，可满足城市上下班的代步工具需求，亦可满足新国标的整车质量轻、 续航能力强及输出功率大等要求。根据 EVTank 数据，2020 年中国电动二轮车用锂电池出 货量为 10.7GWh，随着终端电动二轮车的成长以及锂电逐步替代铅酸电池，预计 2025 年 出货量将达到 45.9GWh，年复合增长率达 40%。格局来看，国内电动二轮车锂电池呈现 寡头垄断格局，2020 年 CR5 占比超 75%，包括星恒电源、天能能源、博力威等。
趋势二：电动工具用锂电池渗透率持续提升，预计 2022-2026 年复合增速达 22%。 电动工具电池主要有镍镉、镍氢和锂离子电池。其中镍氢电池能量密度较低、重量较重、 低温性能差且存在自放电等问题，锂电池则重量更轻、效率更高、容量更大且循环寿命更 好，有利于满足电动工具高倍率性和轻便化趋势。GGII 预计 2021 年全球电动工具锂电池 出货量为 22GWh，2026 年增长至 60GWh，复合增速超 22%。据 EVTank 数据，目前供 应电动工具用锂电池的供应商包括 SDI、天鹏、亿纬锂能、LGES、Murata 等，2020 年 CR5 占比达 67%，前五大供应商中日韩企业占据 50.3%的份额，相对集中。近年来，日 韩品牌出现将重心从电动工具市场转移至动力电池领域的趋势，国内供应商有望提升市场 份额。
趋势三：便携式储能市场尚处早期，后续或加速发展。便携式储能电池目前主要是锂 离子电池，具体可分为三元圆柱电池、三元软包电池与磷酸铁锂电池。其中软包电池的一 致性暂时难以满足厂商需求；磷酸铁锂电池则难以满足能量体积比的要求；目前，18650 三元圆柱电池是主流选择，具有安全便携的特点，能够满足用户户外活动、应急备灾场景 下的离网用电需求。目前便携式储能锂电池的市场仍处于发展初期，GGII 预计 2021 年全 球便携式储能锂电池需求量为 2GWh，2025 年有望增至 18GWh，年复合增长率达 73%。 海外韩国 SDI、LGES，国内的比克动力、鹏辉能源等均有相关布局。目前公司在 18650 锂离子电池研制方面已经取得了(高倍率、高容量)的“双高”突破，21700 锂电池下半年 即可投产，后续有望进一步切入储能等新兴市场。
2015 年自建产线打开新能源汽车用动力电池市场。2015 年，公司投产高容量锂离子 动力电池项目，切入新能源汽车用动力电池赛道。但由于政策变化、货款回笼慢等各方面 原因导致锂电池业务的拓展进度较慢，盈利能力差。
紧扣市场需求，加速产线布局，2022 年锂电总产能有望达 7GWh。公司锂电下游主 要以国内客户为主，部分产品销往境外；下游应用主要是电动二轮车、便携式储能、电动 工具等，2021 年公司较好的把握小动力锂电池需求增长的机会，锂电产品 80%以上销往 电动二轮车和便携式储能市场，同时，还有积极开发电动工具头部客户，并向扫地机器人 等其他小型动力应用领域延展。未来，公司还将积极探索其他有巨大规模潜力的储能类新 兴应用市场。基于业务扩张的需求，公司持续投资产能扩张与技术研发。截至 2021 年底， 公司拥有 2.5GWh 锂电池产能。2022 年 1 月公司新增投建 6GWh 高性能锂电池扩产项目， 项目总投入约 18.33 亿元，公司预计项目建成投产后，可新增年收入 34.51 亿元，新增年 利润 2.71 亿元；随该项目逐步爬坡，公司预计 2022 年锂电池产能可达 7GWh，2023 年 可达 8 GWh。
核心观点：磁性材料龙头地位稳固，纵向延伸电感、马达等器件。公司深耕磁材四十 余年，目前已经成长为国内最大的铁氧体磁材生产企业，公司预计 2022 年底将具备 16.5 万吨永磁、5 万吨软磁、2+万吨塑磁的年产能。此外，公司横向还在积极扩充磁粉芯、复 合永磁、复合软磁、纳米晶材料等材料体系，不断增加品类，满足不同客户的一站式采购 需求，我们认为公司磁材业务能保持高于行业平均增速的增长态势，预计 2022/2023 年整 体收入约 48/55 亿元。器件方面，目前公司布局产品包括电感、环形器/隔离器、振动器件 等。其中振动器件业务相对稳定，公司具备 4 亿只年产能，下游覆盖安卓各品牌手机厂商。 电感方面，公司着力于一体成型电感、叠层电感、薄膜电感等多品类布局，公司于 2022 年 1 月规划新建年产 51.2 亿只的高效一体电感项目，呈加速扩张趋势。我们预计电感业 务带动下，公司 2022/2023 年器件业务收入 6.6/8.6 亿元。
磁材下游包括 5G、新能源汽车、云计算等领域。磁性材料作为电子工业的重要基础 功能材料，具有转换、传递、处理、存储信息和能量等功能，从分类来看，根据材料磁化 后去磁难易高低可将磁性材料分为软磁与永磁两类。永磁材料：包括金属永磁、铁氧 体永磁、稀土永磁，经外加磁场强化后能长期保留其强磁性，不容易退磁，具有较高矫顽 力，主要作为产生磁场的功能材料用于家电、电机等领域。软磁材料：包括金属软磁、 铁氧体软磁、非晶软磁和纳米软磁等，电阻率高，相对于金属软磁可适用于更高频的应用， 广泛应用于偏转线圈、变压器、电感器以及扼流圈等电子元件。近年来中国磁性材料行业 保持稳定增长，根据磁性材料行业协会数据，2021 年中国磁性材料产业生产销售磁性材 料约 136 万吨，总销量同比+8.27%。产业链角度，磁性材料处于中游，上游主要为化工 材料、钢铁制造等行业，下游主要为电动机、变压器等领域，终端产品覆盖以家电、汽车 为代表的传统市场以及 5G、新能源汽车等新兴领域。随着技术的持续推动，下游行业景气度持续提升，磁材应用前景可期。
竞争格局：国内磁材企业产能居世界首位，但高端磁材市场仍由国外企业占据。目前 ， 全球磁性材料生产主要集中在日本和中国，其中永磁铁氧体产品领先厂商包括日本 TDK、 住友金属株式会社、日立金属等；软磁铁氧体则有日本 TDK、EPCOS、荷兰 PLILIPS、 日本 FDK 等公司。在高端磁材市场，日本、美国等部分欧洲大家领先，份额主要由 TDK、 FDK、飞利浦、EPCOS 等企业占据。这些大家在磁性材料生产方面起步早、新产品开发 能力强、技术含量高，国际市场高档铁氧体磁性材料的竞争主要集中在上述大家，国内参 与高档磁性材料国际市场竞争的企业为数不多。从产能上来看，近年来我国居世界首位， 每年生产世界 68%-75%左右的磁体。
磁材业务稳坐国内龙头，受益 5G、新能源汽车等新兴领域快速发展，2021 年营收贡 献达 42.69 亿元。公司以磁材业务起家，目前是全国产能最大的铁氧体磁性材料生产企业， 截至 2021 年底，公司拥有年产 20 万吨铁氧体预烧料、16 万吨永磁铁氧体、4 万吨软磁 铁氧体、2 万吨塑磁的生产能力，永磁铁氧体、软磁铁氧体产量占全国的 16.7%/9.8%。展 望 2022 年，公司将持续推进 1.5 万吨软磁项目和梧州 2.2 万吨永磁项目，我们预计到 2022年底公司将具备 22 万吨铁氧体预烧料、16.5 万吨永磁铁氧体、5 万吨软磁铁氧体及 2.5 万吨塑磁的产能规模，助力市场份额持续增长。
核心客户均为业内领先，老客户提供业绩基石，新客户业绩不断上扬。永磁：家 电领域下游客户包括家电领域的松下、美的、格力等，汽车领域的博世、博泽、法雷奥、 采埃孚日本电产等，消费电子领域的 A 公司、H 公司、三星等；软磁：包括电源系统 领域的台达、光宝等，汽车电子领域的特斯拉、博世、大陆电子、法雷奥等，高端消费电 子领域的 A 公司、H 公司、三星等；塑磁：主要下游客户包括大陆、博格华纳等，此 外也应用于家电、消费电子等领域。
新能源车/充电桩等领域放量，带动磁材需求。根据中汽协数据，2021 年一季度，我 国实现新能源汽车销量 352 万辆，同比增长 157%，行业发展迅速。随着新能源汽车销量 的增加，中国充电桩的保有量也呈逐年上涨的态势。根据中国充电联盟，2020 年中国充电桩保有量为 168.1 万台，同比增加 37.9%。未来十年，我国充电桩建设存在 6300 万个缺口， 预计将形成 10253 亿元的充电桩基础设施建设市场。受益于新能源汽车/充电桩的放量， 磁材需求也将快速增长。软磁材料：作为车载 DC/DC、OBC、车联网、电机滤波及 传感器的关键元部件，对新能源汽车的高效大功率、小型化、轻量化、集成化有着至关重 要的作用；而基于软磁铁氧体材料宽温、高 Bs 低损耗的特性，也应用于对可靠性有较高 要求的汽车充电桩中磁芯部分。永磁材料：已大量应用到汽车发电机、底盘和车身三 大部位及附件中，如雨刮器电机、摇窗电机、电动座椅、ABS 电机、风机电机等，后续随 着汽车智能化演进，微特电机需求亦在逐步提升。
IEA 预计 2022 年全球光伏新增装机有望达 210GW 以上，远期看，未来 5-10 年全球光伏新增装机 CAGR 有望保持约 25%，预计 2025 年全球装机将达 400GW，2030 年装 机有望达 1000GW 以上。光伏逆变器是将光伏发的直流电转换成交流电的设备，组串式逆 变器主要应用于分布式领域。自 2017 年起，全球组串式逆变器出货量超过集中式，且占 比逐年提升，2021 年组串式逆变器渗透率达 68%，后续随着成本快速下降，其占比有望 持续上升。
无线充电应用范围广泛，行业发展迅速。无线充电是指具有电池的装置透过无线感应 的方式取得电力而进行充电，产品分为发射端模组和接收端模组两部分。据 Strategy Analytics 统计，2019 年全球出货近 3.37 亿台发射端设备，而接收端方面，2019 年全球 出货量大约 1.27 亿台。从细分市场看，目前无线充电主要用于消费电子产品， 其余汽车、工业、航空军工、医疗领域分别占比 29%、17%、10%、8%。目前无线充电 行业高速发展，据 Markets and Markets 报告，2021 年全球无线充电市场规模预计达到 45 亿美元，到 2026 年有望增至 134 亿美元，年均复合增长率高达 24.6%。随着移动终端渗透率提升、新能源汽车的应用拓展和物联网产品的渗透，无线充电行业将迎来进一步发 展机遇。
磁材在无线充电产业链中价值分成处于中游，起隔磁屏蔽和导磁降阻的重要作用。从 产业链来看，无线充电产业链主要包括方案设计、电源芯片、磁性材料、传输线圈、模组 制造五个环节。据 Gartner 数据，其中方案设计和电源芯片利润占比分别为 30%和 28%， 磁性材料占比 21%，传输线圈占比 14%，模组制造占比 7%。其中磁材的作用主要为： 隔磁屏蔽：为磁通量提供一条低阻抗通路，降低向外散发的磁力线，减少对周围金属物体 的影响，防止产生涡流和信号干扰；导磁降阻：提高耦合系数，提升磁电转换效率， 使用更少的匝数来实现更高电感的线圈，降低线圈电阻，减少发热带来的效率降低。无线充电使用的磁材主要有铁氧体、非晶、纳米晶三类，目前仍然以 铁氧体为主，2019 年苹果 iPhone XS、iPhone XS Max 以及 iPhone XR 三款新机无线充 电开始采用纳米晶软磁材料。
磁性材料板块盈利预测：预计 2022/2023 年磁材业务整体收入约 48/55 亿元，相对稳 定。磁材市场整体保持稳定，传统家电等领域趋于收缩，新能源、数据中心、无线充电等 新兴领域贡献增量。随着公司持续推进 1.5 万吨软磁项目和梧州 2.2 万吨永磁项目，同 时考虑到永磁、软磁价格的回落，我们认为公司磁材业务收入将保持稳增长态势，预计 2022/2023 年整体收入约 48/55 亿元。
下游市场带动需求，预计 2022-2028 年 CAGR 为 5.2%。电感元件是电能转换装置中 的核心材料及部件，对设备或系统的性能、稳定性等起到关键作用，其广泛应用于消费电 子、汽车、工业等领域。根据 QYR统计，2021 年全球电感器市场规模达到 41 亿美元，随着通讯技术快速更迭以及物联网、智慧城市等相关产业大规模建设的推动， 以及新冠疫情以来计算机、家电等市场的拉动，QYR 预计 2022 年全球电感器市场规模将 同比+11.56%至 45.7 亿美元，并以 5.2%的年复合增长率增至 2028 年的 62 亿美元。
行业趋势：5G 手机渗透率提升+汽车电动化，电感器件需求向好。手机方面：1）据 IDC 数据公布，2021 年全球智能手机生产量达到 13.55 亿部，同比增长 5.7%。TrendForce 集邦咨询旗下半导体研究处预计，全球 5G 智能手机生产总量约 5 亿部，渗透率将快速提 升至 37%。随着局部疫情进一步得到控制，产能供应问题逐步得到缓解，预计 2022 年智 能手机恢复增长，5G 渗透率持续提升。2）根据中国电子元件行业协会数据，2G、3G、 4G 手机单机电感用量约为 20~30 颗、40~80 颗、90~110 颗。预计 5G 手机单机电感用量约为 120~200 颗。根据顺络电子的估算，5G 手机比 4G 手机电感用量增加 30%~50%。 电动汽车方面：根据太阳诱电官网统计，传统燃油车被动元件需求量为 6000~8000 颗， 混动车被动元件需求为 10000 颗，电动车被动元件需求达 14000 颗。预计未来伴随新能 源汽车市场快速增长、作为被动元件的电感需求将快速增长。
竞争格局：行业集中度高，日系企业领先。电感市场集中度较高且呈上升趋势。中国 电子元件行业协会等机构数据显示，全球电感市占率排名前五的公司分别为 TDK、村田、 太阳诱电、奇力新和顺络电子，2019 年合计市场占比 56%，较 2018 年的 68%有所下降。 在 TOP5 电感大厂中，前三大日系厂商占比 41%，日系企业掌握电感核心技术方向和主流 市场霸主地位，高端电感器件主要被国外企业垄断；国内制造商全球份额 15%，国产化率 较低，且市场定位仍以中低端电感器件为主。我国电感器件产品与领先大家差距主要在于 材料。
线性马达逐渐代替转子马达，市场规模有望稳步成长。振动马达主要为终端产品提供 振动反馈，是消费电子不可或缺的结构件之一。分品类来看，近年来产品结构不断升级， 圆柱马达逐渐退出手机市场，转子和线性马达市场份额持续上升，而由于启动和停止速度 快、控制精准等优势，线性马达的体验感最佳，受到高端智能机产品的青睐。2015 年， 苹果率先在 iPhone 6 系列中使用 Tapic Engine，将 Force Touch 升 级为 3D Touch，改变了输出反馈体验。在苹果带动下，小米 6、魅蓝 S6 等安卓旗舰机型 也在 2017 年左右搭载中高端线性马达。根据 IDC 数据及预测，2023 年全球智能手机线性 马达市场将达到 225 亿元，线性马达替代转子马达带动结构优化，市场规模稳步成长。
竞争格局：中国产能占比 80%，行业集中度正在提升。振动器件起源于日本和韩国， 壮大在中国，据 EEPW 统计，目前 80%的振动器件由国内品牌企业生产，剩下的 20%由 韩国企业和日本企业生产。国内生产企业主要包括横店东磁、金龙机电、灵 龙机电、安和精密等；日本主要为日本电产；韩国主要包括三星电机、Mplus、磁化电子、 帕特伦等。振动器件行业对于技术要求较高，规模效益明显，并且高度依赖下游客户资源， 目前振动器件行业的洗牌正在加剧，品牌集中度越来越高，头部厂商受益明显。
公司分析：振动马达国内市占率约五成，“降本提量+布局新兴领域”扩大优势。公司 围绕子公司诚基电子开展振动器件业务，主要产品包括扁平马达、线性马达以及屏下发声 器，目前已具备 4 亿只振动马达生产能力，是安卓端品牌手机的主要供应商，客户覆盖华 为、三星、小米、vivo、OPPO 等。后续公司将致力于保持并提升手机领域的市场占有率， 同时拓展非手机领域新市场，如汽车触觉反馈系统、健康护理、电动牙刷、智能穿戴等。
